<P>&nbsp;<SPAN id=viewContent><FONT size=2>전환사채(Convertibles)란 일반 회사채에 일정기간 경과 후 주식으로 전환할 수 있는 옵션이 붙어있는 채권을 말한다. 일반적으로 전환사채가 주식으로 전환되는 경우 새롭게 상장되는 주식에 의한매도 물량 압박이 발생하고 기존 주주들의 주식가치가 희석된다. 따라서 기존 주주들의 입장에서는 그리 반가운 일이 아니며, 실제로 전환사채의 주식전환 후 주가가떨어지는 일도 많다. 그러나 기업 입장에서는 일반 회사채보다 저렴한 비용으로 자금을 조달할 수 있고, 채권이 주식으로 전환될 경우 부채가 자기자본으로 변하는 효과가 있어 자금조달이 어려운 벤처기업 등에서 전환사채 파이낸싱을 즐겨 사용한다.<BR><BR>일반적으로 전환사채는 전환가능 주식수가 정해져 있는 것이 보통이다. 그러나 90년대 중반부터 전환가능 주식수가 정해져 있지 않은 전환사채가 미국의 일부 기업에서 발행되기 시작했고 2000년에는 이런 형태의 전환사채가 무려 2조원어치나 거래되기에 이른다. 이 기묘한 형태의 전환사채는 후에 죽음의 나선 전환사채(Death Spiral Convertible), 유독성 전환사채(Toxic Convertible) 등으로 불리며 악명을 떨치게 된다. 그 이유는 이 전환사채를 발행한 회사들의 주가가 몇 달이 채 지나지 않아 1/10 토막 이상이 난 경우가 많았기 때문이다. <BR><BR>이 전환사채의 형태는 여러가지가 있는데 공통점은 주식수가 아닌 특정 금액의 주식전환을 보장한다는 것이다. 액면가 100억원의 전환사채에 120억원 상당의 주식전환을 보장한다는 식이다. 이런 구조를 가진 전환사채의 투자자들은 주가 하락을 염려할 필요가 없다. 어차피 전환가능 금액이 보장되어 있기 때문이다. 이는 콜옵션을 확보하고 주식투자를 하는 것과 다름없다. 차이점은 이 전환사채의 경우 콜옵션의결제가 기존주주들의 몫이라는 것이다. <BR><BR>예를 들어 현재 주가가 1000원인 A라는 회사가 1억원의 주식전환을 보장하는 유독성 채권을 발행했다고 하자. 현재 주가에서 이 채권에 투자한 투자자는 10만주의 주식전환이 가능하다. 그러나 주가가 500원으로 떨어진다면 투자자는 20만주의 주식을 얻게 된다. 그러나 기존 주주들의 주식수는 변함이 없으므로 기존주주들의 주식가치는 더욱 희석된다. 만일 주가가 극단적으로 하락하여 시가총액이 1억원을 밑돌게되었다고 하자. 그러면 전환사채 투자자가 받아야 하는 1억원의 주식을 확보하기 위해서는 기존에 발행된 전체주식수보다 많은 양의 신주가 발행되어야 한다. 그 결과전환사채 투자자의 지분은 50%가 넘어가버려 사실상 기업의 주인이 되고 기존 주주들의 지분은 50% 이하로 축소된다.<BR><BR>이런 상황들 때문에 유독성 전환사채가 발행되는 순간부터 기존 주주들은 주가하락에 몹시 민감하게 반응할 수 밖에 없고 그런 반응이 주가하락을 한층 가속화시킨다. 더욱 안 좋은 것은 유독성 전환사채 투자자들이 해당 주식을 공매도 함으로써 주가하락을 심화시키는 경우가 많다는 것이다.<BR><BR>일단 유독성 전환사채를 매입하게 되면 주식전환이 보장되기 때문에 주식을 공매도하더라도 전환된 주식으로 상환이 가능하다. 주식을 너무 많이 공매도하면 나중에그만큼의 주식을 다시 사들이기가 어려워 고통 받는 경우가 많은데, 유독성 전환사채를 지니고 있다면 그러한 문제가 사라지는 것이다. 또한 주식을 공매도한 결과 주가가 하락하여 나중에 더 많은 주식을 전환할 수 있게 된다면 공매도를 상환하고도주식이 남는 즐거운 상황을 맞이하게 된다. 이 경우 공매도를 하지 않은 경우보다많은 수익이 발생하게 된다. 특히 전환사채 물량을 많이 확보한 경우에는 유통주식에 비해 엄청난 양의 공매도를 할 수 있기 때문에 주가를 하락시키는 것이 매우 쉬운 일이 되므로 유독성 채권 투자자가 공매도를 할 유인은 매우 커지게 된다. 더구나 유독성 채권의 악명은 익히 알려져 있으므로 주가가 어느 정도 하락하기 시작하면 전문적인 공매도 세력들이 합류하여 주가를 더욱 떨어뜨리는 일도 빈번하다.<BR><BR><STRONG>기존 주주들의 이탈과 전환사채 투자자들의 공매도, 주가하락을 노린 공매도 세력의 합류는 주가를 걷잡을 수 없이 하락시키게 되고 소위 죽음의 나선을 그리게 한다. 통계에 의하면 유독성 채권을 발행한 회사의 주가는 1년 후 평균적으로 34%가 하락했다고 한다. 통계가 만들어진 시기가 미국증시가 유래없는 강세장이었던 90년대후반과 2000년대 초반이었음을 감안하면 상당히 좋지 않은 성적이다. 개별기업의 사례를 살펴보면 상황은 더욱 좋지 않아서 일리노이 반도체는 유독성 전환사채를 발행한지 한달 만에 주가가 $13에서 $1로 급락했고 카스민 광업의 주가는 발행 후 10개월 동안 $10 에서 25센트로 무려 1/40 토막이 났다. <BR></STRONG><BR>유독성 전환사채의 이론적 근거는 일반 전환사채에서 흔히 발생하는 역선택과 주인-대리인 문제의 해결이다. 기업들은 보통 주가가 고평가 되었다고 생각할 때 유상증자를 하거나 전환사채를 발행하는 경우가 많다.(한때 엄청나게 고평가 되었던 새롬기술이 주가의 꼭지에서 유상증자를 함으로써 막대한 현금을 쌓은 사례를 생각해보라.) 그러나 외부인들은 기업의 내부 정보에 대한 접근이 제한되므로 상대적으로 불리한 시기에 전환사채나 유상증자에 참여하여 손해를 보는 경우가 많다. 그러나 유독성 전환사채와 같이 전환가격을 시장가격에 맞추게 되면 그러한 문제가 사라지게되므로 기업의 부당행위에서 투자자를 보호할 수가 있다. <BR><BR>이런 좋은 취지에도 불구하고, 실제 사례들이나 유독성 전환사채라는 이름에서도알 수 있듯이 유독성 전환사채의 효과가 현실에서는 전혀 다르게 나타나고 있다. 이는 금융상품을 설계할 때 각 참여주체들이 어떠한 행동을 할 유인이 있는지 잘 따져보지 않았기 때문에 발생한 문제라고 할 수 있다. 새로운 금융상품을 설계할 때는이론적인 측면과 더불어 이론이 미처 감싸지 못한 현실적인 문제를 고려하는 것이매우 중요하다. 특히 주식은 가격변동이 재귀적인 효과를 가져오는 경우가 많으므로 주식이 포함된 상품은 더욱 그렇다. 이를 등한시하면 유독성 전환사채와 같이 엄청난 부작용을 가져오는 기형적인 상품이 나오게 될 수도 있다</FONT></SPAN></P>