금융

박병우 사무국장

수년전부터 삐걱거리면서 갈지자(之字)걸음을 하던 증시가 요즘에는 마치 낭떠러지 옆을 기는 듯하다. 그 뿐 아니라 국내외 할것 없이 하루가 멀다 하고 암울한 소식만 들린다. 오랫동안 문화적 유산이나 물질적 풍요 면에서 부러워했던유럽의 몇 나라가 국가부도의 위험에 처해있고 그로 인해 EU의 해체를 걱정할 지경이다. 한편, 서브프라임 금융위기 이후 좀체 회복되지 않고 있는 미국과새로운 경제 대국인 중국도 한번 빠진 침체의 늪을 쉽게 벗어날 기미를 보이지 않는다. 국내 상황도 말이아니다. 부동산 시장이 꽁꽁 묶여 있어 자산가치가 하락하면서 부자들의 소비가 위축되고 있고, 중산층은 그나마 부동산에 의존하여 노후를 의탁해 보려던 꿈마저 접어야 하는 고민에 빠졌다. 통화당국은 물가 불안을 알면서도 경기침제와 가계의 대출부담금 증가 걱정에 금리인상카드를 쓰지는 못하고 있는실정이다. 상황이 이러하니 은행의 정기예금(1년)은 4% 이하로 떨어졌다. 그나마금리가 조금 높았던 저축은행은 거듭된 부실화 및 영업정지 조치로 더 이상 이용하기 어렵다. 그러다 보니조금이라도 높은 수익을 주는 금융상품을 찾아 헤매는 일반 투자자의 발걸음이 분주해졌다.

그래서인지 요즘 ELS의 인기가 부쩍 높은 것을 볼 수 있다. [그림1]을 보면 2010년 1월에는 약 1조 7천억원에머물던 발행액이 2012년 3월에는 5조 2천억원으로 증가하였고, 4월에약간 줄어 4조 8천억원이 발행된 상태이다. 작년에는 증권사를 통한 판매가 많았으나, 금년에는 은행에서 특별금전신탁을활용한 판매규모가 급증하고 있음을 본다. 은행 입장에서는 저금리가 지속되는 가운데 펀드 판매도 신통찮고가계대출 또한 부진함에 따라 새로운 수익 창출원으로 ELS를 적극 판매하고 있는 것으로 보인다. 은행에서는 흔히 ELS를 설명할 때 “조금 위험하지만 정기 예금보단 금리가 높은 금융상품”이라고 설명하고 있는데, 증권회사가 아닌 은행에서 판매하는 ELS에 투자하는 것이 요즘 상황에서 좋은 대안이 될까?

(출처 : 금융투자협회, 2012년 6월)

ELS(Equity-linked Securities)란 우리말로 주가연계증권이다. 이름 그대로 특정 주식이나주가지수 등(이를 ‘기초자산’이라 한다)의 가격 변동에 연계하여미리 정해진 조건에 따라 상환 수익률이 결정되는 투자 상품이다. 예컨대 만기가 1년이고 기초자산인 A주식의 가격이20% 이상 오를 경우 12%의 수익을 주고 20% 이내에머물 경우 3%만 주는 1년 ELS 상품이 있다고 하자. 이 경우 1년 정기예금의 금리는 5%라면,ELS 상품을 판매(발행)하는 금융기관은 어떻게하여 수익을 취하는가? 이러한 ELS를 판매하는 금융기관이 A라는 주식을 많이 가지고 있는 경우일 가능성이 크다. 이 금융기관의입장에서 보면 A 주식이 20% 이상 오를 경우 단순 계산으로자신이 보유한 A 주식의 가격 상승에 따른 차익을 20% 이상얻으므로 12%를 투자자에게 주더라도 8% 이상의 수익을얻는다. A 주식이 3% 이상 20% 미만 상승하면 상승률에서 투자자에게 주는 수익률인 3%를 제외한나머지 상승률을 수익으로 얻을 수 있다. 예컨대 A주식이 12% 상승하였다면 판매회사는 (12%-3%)인 9%를 수익으로 얻게 된다. 만일 주식이 3% 미만으로 상승하거나 하락하면 판매회사는 (A주식 하락율 + 3%)의 손실을 보게 된다. 이 경우 판매회사는 ELS를 판매하지 않았을 때와 비교하면 3%의 손실을 보는 것 같지만실제로는 투자자로부터 3%로 자금을 빌린 것이기 때문에 판매회사가 자금을 빌리는 조달금리가 3% 수준이라면 그 손실은 없다고 할 수 있다. 따라서, A 주식이 상승하는 경우 판매회사의 수익은 ELS를 판매하지 않은경우 보단 줄겠지만 그 줄어드는 부분을 헤지(hedge) 비용으로 생각하면 그다지 손해보는 장사가 아니라할 수 있다. 따라서 ELS를 판매하는 회사로서는 상당히괜찮은 장사를 한 셈이 된다. 한편 투자자 입장에서 보면 정기예금에 가입하면 1년 후 확실하게 5%의 이자를 받을 수 있다. 하지만 ELS에 가입하면 A 주식이20% 이상 오를 경우 정기예금 금리(5%) 보단 훨씬 높은수익을 기대할 수 있고, A주식이 20% 미만으로 상승하거나하락하더라도 원금과 3%의 수익을 얻을 수 있으니 불만이 없다고 할 수 있다. 실제로는 증권회사가 ELS의 판매 마진을 붙여 상품을 팔기 때문에투자자 입장에서는 위의 설명 보다 더 큰 투자비용을 감수하여야 하는 반면, 증권회사는 판매마진 만큼의수익을 얻게 된다는 점도 있다.

이상의 예는 이해를 돕기 위하여 단순한 ELS 수익구조를 보여준 것이다. 실제 시장에서 판매되고 있는 ELS의 구조는 그렇게 단순하지가 않다. 복잡한 조건이 설정되고, 기초자산 또한 다양하여 보통 투자자들은물론 전문투자자들도 그 손익에 대한 예상과 그에 따른 투자판단을 하는 것이 매우 어렵다. 대체로 상환수익률이높을수록 ELS의 위험도 또한 높아지며, 그 경우 대부분원금보장이 되지 않는다. ELS는 설계에 따라 다양한 방식의 수익/위험구조를가질 수 있다. 대표적인 몇 가지 유형으로 녹아웃형(knock-out: 투자기간 중 미리정해 놓은 주가수준에 한번이라도 도달하게 된다면 확정수익을 주는 형태), 디지털형(Digital : 미리 정해놓은 주가수준 이상이면 일정수익을 지급하는 구조),조기상환형 (복수의 개별종목 주가가 모두 일정 주가수준 이상이면 정해진 기간별로 조기에상환되며 수익을 드리는 상품) 등이 여러 가지가 있다. 이밖에도 판매하는 금융기관은 자신이 보유한 자산(주식 및 채권 등 보유 종목의 다양한 정도와 규모, 그리고 그 자산 가격의 변동성, 자산의 신용 등급, 채권의 경우, 여타 금융상품의 판매 규모와 그 성격 등)의 특성을 감안하여 위에서 예로 든 유형 이외에도 여러 가지 유형의 ELS를만들어 팔게 된다. 한편, 원금의 보장여부에 따라 원금보장형, 원금부분보장형, 원금비보장형(또는원금조건부보장형) 등으로 구분할 수 있다. 상식적으로 판단할수 있듯이 상환수익률 구조는 원금금보장형이 가장 낮고, 그 다음이 원금 부분보장형이며, 원금비보장형의 수익률이 가장 높다. 판매하는 금융기관 입장에서 높은수익률을 제시하면서 안전하게 원금을 전부 또는 일부라도 보장하는 ELS를 판매하진 않을 것이다. 기초 자산의 종류도 단일 주식 또는 소수의 주식으로 하는 경우도 있고, 하나또는 두 개의 주가지수를 기초자산으로 하는 경우도 있다. 물론 개별 주식과 주가지수를 함께 기초자산으로하는 ELS도 존재한다.

관련 법규에서 부르는 ELS의 정식 명칭은 ‘장외파생상품’이며, 일정 요건을 충족하는 증권회사만 발행(판매)할 수 있다. 대형 증권회사가 ELS의주요 판매창구이나, 요즘에는 증권회사가 발행한 ELS를 은행에서많이 팔고 있다. 이 경우 은행은 해당 ELS의 판매 수수료수입을 얻게 된다. 하지만, ELS의 운용 및 관리는 전적으로그 ELS를 발행한 증권회사의 몫이다. 여기서 짐작할 수있듯이 동일한 ELS 구조의 상품이라면 당연히 증권회사에서 직접 구매(투자)하는 것이 은행을 통하는 것 보다 비용 측면에서 유리할 수 있다. 그렇다고하여 ELS 투자시 증권회사를 이용하라는 것은 아니다. 발행증권회사는 ELS의 비용 및 수익구조를 비밀로 할 뿐더러 동일하거나 유사한 구조의 ELS를 은행과 증권회사가 동시에 판매하는 경우는 거의 없기 때문이다. ELS의설명 내용이나 형태가 표면적으로 비슷하게 보일지라도 일반 투자자는 물론 전문 기관투자자 조차도 증권회사가 ELS를만들 때 상정하는 손익/비용구조를 파악하는 것은 사실상 불가능하다.

이상에서 살펴본 ELS에 대한 설명에서 우리는 몇 가지 중요한 사실을알 수 있다. 우선 ELS 발행회사는 손해 보는 장사를 하지는않을 것이란 점이다. 이를 돌려 생각하면 ELS가 투자자에게유리한 상품일 수가 없다라는 의미이다. 따라서 ELS의 설명문구가보여주는 상환수익률에만 현혹되어 섣불리 투자결정을 하여서는 아니 된다. 한편, 요즘 판매되고 있는 ELS는 대부분 원금비보장형이며, 손실 위험이 상당히 큰 상품도 많이 판매되고 있다. 그러므로 상환수익률이높으면 그에 따른 손실 위험도 크다는 점을 상기하여야 한다. 특히 투자자들은 은행에서 판매하는 금융상품에대하여는 안정성에 대하여 과신하는 경향이 있다. 하지만 펀드와 마찬가지로 은행에서 판매하는 ELS 또한 증권회사가 발행한 투자상품으로서 손실이 발생할 수 있음을 알고 투자하여야 한다. 마지막으로 중요한 사실은 ELS의 수익구조에 대하여는 ELS를 만든 발행회사의 담당자 이외에는 아무도 알 수 없다는 점이다. 조금더 전문적으로 말하면 ELS의 수익 구조는 발행회사의 해당 기초자산 및 여타 관련 종목의 보유 정도와그에 대한 변동성, 그리고 관련 헤지(hedge) 및 트레이딩노하우, 기타 시장에서의 위상 등 다양한 변수를 종합적으로 고려하여 만들어지는 파생상품이다. 따라서 일반투자자는 물론이거니와 전문 투자자도 그 투자판단이 쉽지 않다. 그래서기관투자자는 자신의 투자전략에 적합한 사모 방식의 ELS를 만들어 투자하는 것이다. 따라서 ELS의 상환 수익률 조건 등에 대하여 피상적인 설명만 듣고투자결정을 하는 것은 상당히 위험하다는 점을 지적하였지만, 그렇다고 하여 ELS 상품의 손익 구조 등을 파악하여 투자하려는 시도 또한 무의미하다는 점을 명심하여야 한다. 이상의 여러 가지 사항들을 고려할 때 아무래도 일반투자자는 ELS 투자에신중하여야 할 필요가 있다고 할 수 있다.

불과 2~3년전에 ‘자문형랩’이 큰 인기를 끌면서 시중자금이 몰린 적이있다. 당시 증권시장은 예상 외로 소수의 주도종목 위주로 상승하는 장세가 이어졌고, 그러한 흐름에 동참하지 못한 투자자들이 뒤늦게 몰리면서 지금까지도 그 후유증을 겪고 있다. 시장이란 어느 누구도 정확히 예측할 수 없으며, 안전하면서도 높은수익을 주는 금융상품은 있을 수 없다. 금융기관은 투자자에게 시장상황에 따라 팔릴 수 있고 자신에게는큰 마진을 줄 수 있는 금융상품을 그때그때 만들어 파는 것이다. 이 자명한 사실 관계를 다시 한번 상기하면서 ELS에 대한 투자여부를 판단하는 것이 중요하다.